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來源：天風研究

消費的複蘇和增長未必需要整體居民收入顯著增長，高邊際消費傾向人群的收入（無論是財產性收入、工資性收入甚至是收入預期）增長更加關鍵。盡管我國高邊際消費傾向家庭占比未必是多數，但隻要兩者分布差異小於邊際消費傾向差距，那麽少數高邊際消費傾向人群在消費增長中就“更重要”。

核心結論：“讓一部分高邊際消費傾向的人群先消費起來”，可能是本輪消費複蘇的結構特征。考察消費複蘇，同比/環比等增長指標更為關鍵，因此消費增長未必需要整體居民收入顯著增長，高邊際消費傾向人群的收入（無論是財產性收入、工資性收入甚至是收入預期）增長更加關鍵。首發經濟、冰雪經濟的本質是從消費者群體中邊際消費傾向較高的部分（例如一二線城市年輕人、三四線城市中產、收入預期相對穩定的公職人員）入手，釋放消費，在經濟循環中逐層次帶動消費複蘇，這也可能構成本輪消費行情的演繹特點。以冰雪經濟為例，冰雪經濟相對一般日常運動單次消費額度較高（超過30%的消費客單價在500元以上）；且其消費模式外溢效應很強，能帶動購物、運動裝備、餐飲、景區、住宿等上下遊產業鏈。和首發經濟、冰雪經濟稍有不同，銀發經濟背後更像是人口結構變化下一個相對確定性的產業趨勢，可能是人口慢變量下類似“新能源”、“移動互聯網”的賽道投資。

消費行為具有“棘輪效應”，從人群整體來說（非個例感性認識），持續出現減少消費支出人群占比提升是比較難的，這一“棘輪效應”使得消費行為從長期來說“下有支撐，上有彈性”；

市場對消費的低預期主要來自於“增加消費支出”的人群轉化為“維持消費支出”的人群，這一結構對於消費整體存量影響不大，但對於消費的同比增長影響很大，從一定程度上而言，市場對於消費增長的重視程度高於消費整體存量；而從拉動消費同比/環比增長而言，少數高邊際消費傾向人群的作用可能被低估。

消費的複蘇和增長未必需要整體居民收入顯著增長，高邊際消費傾向人群的收入（無論是財產性收入、工資性收入甚至是收入預期）增長更加關鍵。盡管我國高邊際消費傾向家庭占比未必是多數，但隻要兩者分布差異小於邊際消費傾向差距，那麽少數高邊際消費傾向人群在消費增長中就“更重要”。

我們以一個較為簡化的模型厘清高邊際消費傾向人群對於消費增長的作用：假設有低邊際消費傾向（A類）和高邊際消費傾向（B類）兩類人群，年收入均為30萬元，A家庭年消費支出10萬，B家庭年消費支出20萬。在經濟複蘇後，兩個家庭收入均增加10萬元，A家庭邊際消費傾向假設為10%，那麽僅增加1萬元增量消費；B的邊際消費傾向為70%，將增加的10萬元中的7萬元用於消費。從整體視角看，兩家總收入增速為20/60=33%，總消費支出增長率8/30=26.7%，這一消費增長數據有極大迷惑性，因為其中B類家庭對消費增量貢獻為A的7倍。

首發經濟、冰雪經濟的本質是從邊際消費傾向較高的人群入手，釋放消費，在經濟循環中逐層次帶動消費複蘇。我國消費的一大特點體現在我國獨有的消費分層結構：市場基數足夠大、一二線城市和三四線城市的生活縱深較日本更深，每一類收入和年齡段的消費者數量都足以支持一個品類消費，疊加發達的自媒體新經濟模式，總有一些領域出現持續高增速的新消費熱點，這類機會在一開始雖以主題行情來演繹，但對總體消費增長又起到了重要作用。

行業配置建議：賽點2.0第二階段，政策驅動與主題輪動。市場寬幅震蕩，主題行情劇烈波動下機構較難參與，在春節歸來基本麵改善驗證之前，切忌追高賣低。政策驅動與主題輪動把握信創和消費階段大波動，重視恒生互聯網。市場正處於“強預期，弱現實”的賽點2.0第二階段，類似23H1的“杠鈴策略”：一邊是政策態度轉向，對未來預期改善，風偏上行，成交額持續高位，導致主題行情占優、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時間，政策出台節奏和力度也會根據經濟現狀“邊走邊看”，“弱現實”或將持續一段時間，壟斷紅利不時會有所表現。惠民生、促消費後續政策加力也值得期待。

風險提示：1）過去曆史經驗僅供參考；2）風格分類僅供參考；3）政策出台和落地具備不確定性。